隨著全國(guó)碳市場(chǎng)納入更多高碳排行業(yè)，這些行業(yè)在工藝技術(shù)方面的低碳轉(zhuǎn)型也備受關(guān)注。至今為止，電力、鋼鐵、水泥、鋁冶煉等高碳排行業(yè)的節(jié)能減排與低碳改造，主要仍基于傳統(tǒng)工藝，減排效果并未達(dá)到碳中和標(biāo)準(zhǔn)，凸顯了開(kāi)發(fā)“顛覆性”碳中和技術(shù)的必要性。具有顛覆性的碳中和技術(shù)，須能通過(guò)重構(gòu)工藝流程與能源投入等方式，大幅削減碳排放至近零水平。在綠色低碳產(chǎn)業(yè)變革中，這些技術(shù)將為我國(guó)創(chuàng)造顯著的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。目前我國(guó)顛覆性碳中和技術(shù)初上征程，推動(dòng)發(fā)展需要龐大資金。政府雖然可以通過(guò)公共資本緩解部分問(wèn)題，但財(cái)政資源有限，本文主要探討，如何高效利用公共資本撬動(dòng)更多市場(chǎng)化資本，以推動(dòng)顛覆性碳中和技術(shù)的發(fā)展。

顛覆性碳中和技術(shù)投資

依據(jù)國(guó)際能源署資料，碳中和技術(shù)中約有半數(shù)仍未達(dá)商業(yè)化規(guī)模，其中尤以“硬科技”和“深科技”為大宗?！坝部萍肌睆?qiáng)調(diào)技術(shù)的實(shí)際應(yīng)用性和對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支撐性，“深科技”強(qiáng)調(diào)技術(shù)的前沿性和與實(shí)驗(yàn)室新成果的互動(dòng)性。兩者都高度依賴(lài)基礎(chǔ)科學(xué)研究，其中許多技術(shù)仍處于原型、中試或示范階段。

在電力、鋼鐵、水泥、鋁冶煉等高碳排行業(yè)，能大幅削減碳排放至近零水平的顛覆性技術(shù)，與“硬科技”相關(guān)的有高效光伏電池、綠色氫能、新型儲(chǔ)能等，與“深科技”相關(guān)的有電化學(xué)煉鐵、硅鎂水泥、惰性陽(yáng)極煉鋁等。然而，由于其技術(shù)面和需求面特點(diǎn)，它們普遍面臨市場(chǎng)化投資挑戰(zhàn)。

（一）技術(shù)的資本強(qiáng)度高，從原型到規(guī)?；耐顿Y規(guī)模大、周期長(zhǎng)。投資規(guī)模方面，碳中和技術(shù)科創(chuàng)企業(yè)的技術(shù)應(yīng)用場(chǎng)景為能源、工業(yè)等重資本行業(yè)，其規(guī)?；l(fā)展所需資金顯著大于軟件類(lèi)科創(chuàng)企業(yè)。投資周期方面，碳中和技術(shù)從推出原型到完成規(guī)?；Ｐ钄?shù)十年，與風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）的10年平均期限存在錯(cuò)配。

（二）技術(shù)實(shí)驗(yàn)室學(xué)習(xí)效率有限，原型階段的去風(fēng)險(xiǎn)化難度大。即便原型試驗(yàn)成功，單次實(shí)驗(yàn)對(duì)規(guī)?；阅芘c單位成本的信息量有限，工業(yè)場(chǎng)景參數(shù)不同時(shí)仍可能失敗。因此，此類(lèi)技術(shù)只有通過(guò)更大規(guī)模的中試和示范才可有效去風(fēng)險(xiǎn)化，讓投資方得以明確再投或放棄的期權(quán)價(jià)值。由于降低技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)的成本高昂，偏好“小額多投”的VC不愿獨(dú)自承擔(dān)。

（三）碳減排的“正外部性”難以在投資收益中體現(xiàn)。顛覆性碳中和技術(shù)與傳統(tǒng)技術(shù)的主要區(qū)別不在于功能，而在于碳強(qiáng)度。但對(duì)于高碳排企業(yè)，當(dāng)減排的正外部性不能全數(shù)計(jì)入其財(cái)務(wù)績(jī)效時(shí)，它很難覆蓋更替技術(shù)的額外成本，從而降低其技術(shù)購(gòu)買(mǎi)動(dòng)力，因此不利于技術(shù)投資。

公共資本撬動(dòng)市場(chǎng)化資本

由于顛覆性碳中和技術(shù)創(chuàng)新具有技術(shù)外溢與碳減排的“雙重”正外部性，正統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)于以公共資本支持其發(fā)展提供了充分理?yè)?jù)。雖然理?yè)?jù)存在，但公共資本來(lái)自財(cái)政資金或國(guó)有資本，規(guī)模有限，如何對(duì)其高效利用以撬動(dòng)更多市場(chǎng)化資本進(jìn)場(chǎng)，是推動(dòng)碳中和技術(shù)創(chuàng)新及其產(chǎn)業(yè)化發(fā)展的重要議題。

就問(wèn)題核心而言，市場(chǎng)化資本面臨的投資挑戰(zhàn)主要在于是否能獲得市場(chǎng)化的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益，因此如何通過(guò)公共資本來(lái)降低場(chǎng)域風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而吸引“風(fēng)險(xiǎn)－收益”偏好不同的多方投資者是其關(guān)鍵。從碳中和科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展的生命周期看，投資者主要面臨技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。前者在原型階段與中試階段最高，但會(huì)隨著示范和早期商業(yè)化而逐步降低。后者直到進(jìn)入早期商業(yè)化階段才會(huì)有所降低，而在規(guī)模化發(fā)展成功削減成本后更能大幅降低。公共資本對(duì)市場(chǎng)化資本的撬動(dòng)主要體現(xiàn)在兩方面（見(jiàn)圖）：

（一）催化機(jī)制方面。公共資本可在原型、中試或早期商業(yè)化階段介入，通過(guò)為科創(chuàng)企業(yè)提供具有額外性的催化資金來(lái)改善其“風(fēng)險(xiǎn)－收益”模式，吸引市場(chǎng)化資本并加速其發(fā)展進(jìn)程。在原型與中試階段，由于碳中和技術(shù)的早期去風(fēng)險(xiǎn)化成本高，投資者面對(duì)不明的“風(fēng)險(xiǎn)－收益”模式，以致融資摩擦較大。此時(shí)，公共資本可通過(guò)為科創(chuàng)企業(yè)提供捐贈(zèng)款來(lái)支持技術(shù)驗(yàn)證、加速去風(fēng)險(xiǎn)化，以吸引VC等高風(fēng)險(xiǎn)偏好的市場(chǎng)化資本進(jìn)入。在早期商業(yè)化階段，碳中和技術(shù)的正外部性造成投資者面對(duì)投資收益低于市場(chǎng)化收益的問(wèn)題，而公共資本可通過(guò)提供增信、“擔(dān)保 債務(wù)”“贈(zèng)款 股權(quán)”等復(fù)合式結(jié)構(gòu)來(lái)改善項(xiàng)目的“風(fēng)險(xiǎn)－收益”模式，以撬動(dòng)市場(chǎng)化資本，加速規(guī)?；瘮U(kuò)張。

（二）資本賦能方面。公共資本可在示范階段與早期商業(yè)化階段進(jìn)入，聯(lián)合市場(chǎng)化資本共同投資，補(bǔ)足資金缺口，賦能科創(chuàng)企業(yè)規(guī)模化發(fā)展。具體運(yùn)作上，政府或國(guó)企可成立碳中和創(chuàng)投引導(dǎo)基金，協(xié)同市場(chǎng)化資本共同投資科創(chuàng)企業(yè)，投資條款則與市場(chǎng)化LP保持一致，以避免產(chǎn)生排擠效果。通過(guò)聯(lián)合投資，公共資本既可向資本市場(chǎng)釋放信號(hào)，也可引入更多市場(chǎng)化資金。同時(shí)，由于顛覆性碳中和技術(shù)的資本強(qiáng)度要求高，國(guó)企可聯(lián)合民企形成項(xiàng)目公司（SPV）或合資公司，一方面共同補(bǔ)足項(xiàng)目資金，另一方面與前期的股權(quán)融資和后期的債務(wù)融資形成資金接力。

案例解析

在顛覆性碳中和技術(shù)領(lǐng)域，國(guó)際國(guó)內(nèi)都已出現(xiàn)由公共資本撬動(dòng)市場(chǎng)化資本的案例。本文梳理了幾個(gè)代表性案例，將其干預(yù)階段、撬動(dòng)機(jī)制與支持結(jié)構(gòu)解析如下（見(jiàn)表）：

（一）技術(shù)處于原型階段與中試階段。公共資本可與技術(shù)發(fā)展里程碑綁定，幫助技術(shù)去風(fēng)險(xiǎn)化，以吸引市場(chǎng)化資金，加速技術(shù)放大。相關(guān)案例有Boston Metal和Sublime Systems。

Boston Metal開(kāi)發(fā)了熔融氧化物電解制鋼技術(shù)，可大幅削減制程碳排放。它從美國(guó)小型企業(yè)創(chuàng)新研究組織獲得兩類(lèi)研發(fā)贈(zèng)款，一類(lèi)用于原型驗(yàn)證，一類(lèi)用于技術(shù)放大，而后者須在原型驗(yàn)證達(dá)標(biāo)后才發(fā)放。贈(zèng)款撬動(dòng)了市場(chǎng)化資本的參與，使Boston Metal得以順利完成A輪融資，引入比爾·蓋茨氣候基金B(yǎng)EV、氣候風(fēng)投基金Prelude Ventures和麻省理工學(xué)院（MIT）硬科技加速器等市場(chǎng)化投資者。Sublime Systems利用電化學(xué)技術(shù)在常溫下生產(chǎn)水泥，將制程碳排放降至近零。它從美國(guó)能源高級(jí)研究計(jì)劃署獲得兩筆早期研發(fā)贈(zèng)款，分別用于原型驗(yàn)證和技術(shù)放大。在公共贈(zèng)款幫助去風(fēng)險(xiǎn)化后，Sublime Systems順利完成A輪融資，其中由種子輪股東領(lǐng)投、能源風(fēng)投基金Energy Impact Partners等跟投。

（二）技術(shù)處于中試和示范階段。公共資本可以資本賦能形式與市場(chǎng)化資本共同投資，以吸引更多市場(chǎng)化資本跟投，補(bǔ)足資金缺口。相關(guān)案例有加拿大的Elysis和國(guó)內(nèi)的中儲(chǔ)國(guó)能等。

Elysis在煉鋁過(guò)程中以惰性陽(yáng)極替代碳陽(yáng)極，大幅降低了制程碳排放。當(dāng)其技術(shù)處于中試和示范階段時(shí)，魁北克地方政府和加拿大聯(lián)邦政府分別提供了6000萬(wàn)加幣的投資和贊助款。其中，來(lái)自戰(zhàn)略創(chuàng)新基金的贊助款有催化效果，使公共資本與市場(chǎng)化資本最終達(dá)到理想的1:2水平，促成技術(shù)提速放大。在我國(guó)新型儲(chǔ)能領(lǐng)域，儲(chǔ)能技術(shù)可提升可再生能源的消納率，助力電力系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)碳中和。中儲(chǔ)國(guó)能開(kāi)發(fā)的空氣壓縮儲(chǔ)能技術(shù)，在示范階段就獲得地方政府引導(dǎo)基金與中科創(chuàng)星的天使輪共同投資，其后更獲得招銀國(guó)際資本、聯(lián)想之星等市場(chǎng)化資本的支持，順利步入后續(xù)階段。

（三）技術(shù)處于早期商業(yè)化階段。公共資本可繼續(xù)聯(lián)合市場(chǎng)化資本為商業(yè)化提供資本賦能。例如，國(guó)寧新儲(chǔ)由國(guó)家電投與寧德時(shí)代合資成立，通過(guò)央企與民企協(xié)同出資，成功彌補(bǔ)了早期商業(yè)化階段的資金缺口。同時(shí)，公共資本可通過(guò)復(fù)合式結(jié)構(gòu)來(lái)改善商業(yè)化項(xiàng)目的“風(fēng)險(xiǎn)－收益”格局，解決市場(chǎng)失靈問(wèn)題，幫助加速商業(yè)化。相關(guān)案例有瑞典的Stegra、意大利的Energy Dom和美國(guó)的ACES Delta。

Stegra是歐盟首個(gè)以綠氫規(guī)模化制鋼的案例，通過(guò)歐盟的公共資本擔(dān)保和長(zhǎng)期電力合同的增信效果，結(jié)合有條件贈(zèng)款，成功引入市場(chǎng)化資本，獲得約42億歐元的債務(wù)融資。Energy Dome開(kāi)發(fā)了全球首套壓縮二氧化碳儲(chǔ)能系統(tǒng)，2022年它獲得歐盟創(chuàng)新理事會(huì)加速器的“贈(zèng)款 EIC Fund股權(quán)”組合資金支持，用以建設(shè)首套商業(yè)規(guī)模系統(tǒng)，進(jìn)而吸引了CDP風(fēng)投等市場(chǎng)化資本的參與。ACES Delta開(kāi)發(fā)了氫儲(chǔ)能技術(shù)，它從美國(guó)能源局獲得5億多美元的有條件貸款擔(dān)保，幫助項(xiàng)目達(dá)到可融資回報(bào)，其后約帶動(dòng)6.5億美元的市場(chǎng)化資本進(jìn)場(chǎng)。

未來(lái)展望

從國(guó)內(nèi)外推動(dòng)顛覆性碳中和技術(shù)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，以公共資本撬動(dòng)市場(chǎng)化資本是制勝關(guān)鍵。面對(duì)國(guó)內(nèi)現(xiàn)況，為了進(jìn)一步推動(dòng)相關(guān)技術(shù)的創(chuàng)新發(fā)展，我國(guó)應(yīng)在三方面持續(xù)優(yōu)化。

（一）公共資本應(yīng)當(dāng)支持科創(chuàng)企業(yè)的孵化。科創(chuàng)企業(yè)是打通“技術(shù)－資本－市場(chǎng)”的關(guān)鍵載體，也是公共資本與市場(chǎng)化資本支持的關(guān)鍵對(duì)象。只有當(dāng)實(shí)驗(yàn)室技術(shù)被科創(chuàng)企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榭山灰踪Y產(chǎn)時(shí)，資本、人才、知識(shí)等要素才能在更大范圍內(nèi)流通，進(jìn)而激發(fā)高質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)活力。目前，我國(guó)公共資本對(duì)碳中和科創(chuàng)領(lǐng)域的支持以科研項(xiàng)目為主，而如何能將資金支持落在科創(chuàng)企業(yè)并與后續(xù)VC等市場(chǎng)化資本形成有機(jī)銜接，是我國(guó)未來(lái)需要正視的問(wèn)題。

（二）政府應(yīng)當(dāng)對(duì)碳中和科創(chuàng)企業(yè)融資建立配套政策。在分階段支持技術(shù)方面，政府需盡快建立統(tǒng)一的劃分體系，如技術(shù)成熟度等級(jí)等，為資本支持科創(chuàng)企業(yè)提供清晰的里程碑參考，推動(dòng)資本市場(chǎng)依據(jù)技術(shù)階段提供適配的金融支持。在技術(shù)成果轉(zhuǎn)移方面，建議政府完善高校、科研機(jī)構(gòu)的技術(shù)專(zhuān)利產(chǎn)權(quán)和管理制度，同時(shí)完善專(zhuān)利作價(jià)入股與其他成果轉(zhuǎn)移及收益分享機(jī)制。在碳減排激勵(lì)政策方面，建議政府形成碳差價(jià)合約等政策工具，與全國(guó)碳市場(chǎng)形成政策組合，并與綠色采購(gòu)等結(jié)合，以化解市場(chǎng)失靈問(wèn)題，激勵(lì)市場(chǎng)化資本進(jìn)入。

（三）金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)積極探索如何以符合中國(guó)國(guó)情方式支持碳中和科創(chuàng)企業(yè)的融資需求。由于我國(guó)公共資本有政府資金與國(guó)有資本等形式，金融機(jī)構(gòu)可思考如何盤(pán)活不同類(lèi)別的公共資本，并探索適合科創(chuàng)企業(yè)的融資支持機(jī)制。在國(guó)有資本支持處于示范或早期商業(yè)化階段的顛覆性碳中和技術(shù)的案例中，有些是通過(guò)其自有資本獨(dú)立支持的，然其須面對(duì)保值、增值等績(jī)效指標(biāo)，故難以對(duì)科創(chuàng)企業(yè)有效提供催化和賦能支持。因此，建議金融機(jī)構(gòu)探索通過(guò)復(fù)合式結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，有機(jī)聯(lián)合國(guó)有資本與市場(chǎng)化資本，并對(duì)其“風(fēng)險(xiǎn)－收益”模式進(jìn)行區(qū)別管理。

來(lái)源：金融時(shí)報(bào)

作者： 邱慈觀為上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院教授、可持續(xù)金融學(xué)科發(fā)展專(zhuān)項(xiàng)基金學(xué)術(shù)主任；李小千為可持續(xù)金融學(xué)科發(fā)展專(zhuān)項(xiàng)基金研究專(zhuān)員

責(zé)任編輯：楊喜亭